Долговой кризис, возможно, не так близко, как многие думают, но он неизбежен. Когда он нагрянет, это может стать величайшей финансовой катастрофой всех времен. Инвесторам пора задуматься о последствиях.
Когда вы выпускаете долговые обязательства в валюте, которую печатаете, дефолте в рамках невозможности его оплатить невозможен.
Вы можете просто заставить центральный банк выкупить долг (печатая деньги). Такова сегодня ситуация в США, Японии, Великобритании и Европейском валютном союзе (странах, использующих евро). Все они имеют огромное долговое бремя, но у всех есть центральные банки, которые могут просто выкупить долг, напечатав деньги, чтобы избежать дефолта.
Рынок золота в движении
Вы можете просто заставить центральный банк выкупить долг (печатая деньги). Такова сегодня ситуация в США, Японии, Великобритании и Европейском валютном союзе (странах, использующих евро). Все они имеют огромное долговое бремя, но у всех есть центральные банки, которые могут просто выкупить долг, напечатав деньги, чтобы избежать дефолта.
Невыплата долга не является проблемой
Печатание денег и накопление долгов на балансах центральных банков имеет множество плохих последствий, но невыплата долга не входит в их число. Это мантра сторонников современной денежной теории (СДТ) и их идейного лидера Стефани Келтон.
На мой взгляд, СДТ — это отвратительная экономическая политика, но принцип отсутствия дефолтов имеет смысл. Джордж Сорос говорит то же самое.
Мы уже давно прошли тот момент, когда с долгом можно справиться путем реального роста. Этот порог составляет около 90% отношения долга к ВВП. Соотношение долга к ВВП на уровне 60% еще более комфортно.
К сожалению, все страны с основными резервными валютами, как и многие более мелкие страны, значительно превысили этот показатель в 90%. В США этот показатель составляет 134%, что является рекордным уровнем. Коэффициент в Великобритании находится на отметке 102%, во Франции — 111%, Испании — 112%, и 145% в Италии.
Китай сообщает цифру в 77%, но это в высшей степени вводит в заблуждение, поскольку игнорирует задолженность провинций, за которую в конечном счете несет ответственность Пекин. Фактический показатель Китая превышает 200% с учетом предварительного долга.
Рекордсменом является Япония с показателем 261%. Единственная крупная экономика с наполовину приличным соотношением — это Германия с показателем 67%. Несчастье Германии в том, что она, вероятно, несет ответственность за остальную Европу через систему ЕЦБ Target2.
Все эти страны движутся к дефолту. Но мы должны рассмотреть различные причины для дефолта.
Есть три основных причины объявить дефолт: невыплата долга, инфляция и реструктуризация долга. Невыплату можно исключить по указанной выше причине — всегда можно просто напечатать деньги.
То же самое касается и реструктуризации. Инфляция, очевидно, лучший способ объявить дефолт. Вы возвращаете деньги в номинальном выражении, но в реальном выражении они стоят очень мало. Кредитор проигрывает, а страны-должники выигрывают.
Все легко и просто
Ключ к сокращению реальной стоимости долга с помощью инфляции — действовать медленно. Это все равно, что красть деньги из кошелька родителей. Если у мамы есть $50 долларов, а вы возьмете $40 долларов, она заметит. Если вы возьмете $1 доллар, она не заметит. Но если красть по доллару каждый день, то суммы со временем становится внушительной.
Именно это делали США в 1945–1980 годах. В конце Второй мировой войны соотношение долга США к ВВП составляло 120% (приблизительно на том же уровне, что и сейчас). К 1980 году это соотношение составило 30%, что вполне реально.
Конечно, номинальный долг и ВВП резко выросли, но номинальный ВВП рос быстрее, чем номинальный долг, поэтому соотношение упало. Если вы сможете удерживать инфляцию на уровне около 3%, а процентные ставки — на уровне 2% и проявлять финансовую дисциплину (что мы и делали при Эйзенхауэре, Кеннеди, Никсоне и Форде), номинальный ВВП будет расти быстрее, чем номинальный долг (из-за ограничения ставок ФРС).
Если вы улучшите соотношение, скажем, на 2% в год и сохраните его на таком уровне в течение 35 лет (1945–1980 гг.), вы можете сократить соотношение на 70%. Это США и сделали.
Главное было делать это медленно. Почти никто не заметил снижения реальной стоимости денег, пока мы не подошли к стадии обвала (1978–1981 гг.). Но к тому времени миссия была выполнена.
Таким образом, есть два способа справиться с чрезмерным долгом: финансовая дисциплина и инфляция. В 1945–1980 годах США поступали именно так. Если инфляция находится на уровне 3%, а процентные ставки — 2%, вы расплавите реальную стоимость долга. Если вы соблюдаете финансовую дисциплину по отношению к ВВП, вы уменьшаете соотношение номинального долга к ВВП.
Так и произошло.
Причина, по которой соотношение долга к ВВП снова возросло до 134%, заключается в том, что Буш, Обама, Трамп и Байден проигнорировали эту формулу. С 2000 года фискальная политика стала безрассудной, поэтому формула не работает. Проблема на самом деле не в «печати денег» (большая часть денег, которые печатает ФРС, просто возвращается в ФРС в виде избыточных резервов, поэтому она никак не влияет на реальную экономику).
Проблема в том, что номинальный долг растет быстрее, чем номинальный ВВП, поэтому соотношение долга к ВВП растет. Эта динамика будет намного хуже из-за огромного повышения процентных ставок за последние 18 месяцев.
Вы не можете выбраться из долгового кризиса с помощью займов. Мы также не смогли создать большую инфляцию. Инфляция оставалась ниже 2% на протяжении почти всего периода восстановления экономики в 2009–2019 годах.
Япония в широком смысле слова
Глядя на глобальную картину, важно понимать, что Япония — это просто увеличенная версия США. У них нет финансовой дисциплины, и они не могут добиться инфляции, чтобы спасти свои жизни. Единственный выход для Японии — это гиперинфляция, которая наступит, но не сейчас.
Япония, вероятно, сможет какое-то время продолжать долговую игру. Крах наступит, когда рухнет валюта. Когда я начал заниматься банковским делом, курс USD/JPY составлял 400.
Надвигается долговой кризис. Что-то «большое и глупое» (по словам блестящего аналитика Стефани Помбой) творят политики, желающие решить эту проблему. Но ни политика, ни какой-то план не станут решением проблемы. Кризис произойдет почти в одночасье и, похоже, возникнет из ниоткуда.
Но он теперь неизбежен.