Например, в статье в Wall Street Journal экономист-монетарист Джуди Шелтон пишет:
Когда ФРС ужесточает политику путем повышения процентных ставок, ее целью является увеличение стоимости заимствований.
Она утверждает, что подход ФРС ошибочен:
Процентные ставки не должны использоваться для подавления экономической активности, а, скорее, должны давать сигнал, где лучше всего ее добиваться.
Хотя точка зрения Шелтон о том, чтобы позволить рынку определять процентные ставки, интуитивно привлекательна, она представляет собой фундаментальное непонимание денежно-кредитной политики.
Чтобы понять источник этого недоразумения, мы должны различать три процентные ставки: номинальную (рыночную) ставку, реальную (с поправкой на инфляцию) ставку и естественную ставку.
Реальная процентная ставка — это разница между номинальной ставкой и уровнем инфляции. Если номинальная ставка равна 4%, а инфляция составляет 2%, то реальная ставка будет 2%.
С другой стороны, естественная ставка координирует межвременную структуру потребления и производства, распределяя ограниченные ресурсы между текущим и будущим использованием. Это зависит от готовности людей экономить и спроса на производственные ресурсы. Когда эти факторы меняются, меняется и естественная ставка.
Поскольку естественная ставка является немонетарным явлением, она, как правило, находится вне контроля ФРС. Напротив, ФРС может влиять на реальную ставку, создавая большую или меньшую инфляцию, чем ожидают люди. Если номинальная ставка составляет 4% и население ожидает инфляции в 1%, а ФРС обеспечивает 2% инфляцию, то ожидаемая реальная ставка составит 3%, а фактическая реальная ставка — 2%.
Пока ФРС проводит денежно-кредитную политику, гарантируя, что реальные и естественные ставки точно следуют друг за другом, денежная система, как правило, не будет источником экономической нестабильности. Однако, когда действия ФРС вбивают клин между этими двумя ставками, центральный банк может стать источником экономической нестабильности, и последствия могут быть серьезными.
Предположим, Конгресс увеличивает государственные расходы и финансирует дополнительные расходы путем выпуска новых долговых обязательств. Рост дефицитных расходов увеличивает спрос на заемные средства, повышая естественную ставку. Повысится ли реальная ставка, зависит от реакции ФРС.
Предположим, что ФРС сосредоточена на ставке по федеральным фондам и не повышает ее в ответ на рост дефицитных расходов. В этом случае ФРС должна ввести дополнительные резервы в банковскую систему, чтобы сохранить текущую целевую ставку, компенсируя больший спрос на федеральные фонды, вызванный увеличением дефицитных расходов.
Не допуская повышения целевой ставки, ФРС, по сути, удерживает реальную ставку ниже естественной. В результате денежная масса увеличится, как и общие долларовые расходы, включая потребление и инвестиции.
Предположим, что цены на готовые товары и услуги растут быстрее, чем заработная плата и цены на факторы производства. В этом случае рост общих долларовых расходов превысит производственный потенциал экономики, что в конечном итоге приведет к повышению инфляции.
Не корректируя свою целевую ставку, ФРС манипулировала рынком, дестабилизируя экономику и монетизируя часть вновь выпущенных долговых обязательств.
Вместо этого предположим, что пандемия снижает производительность, что приводит к снижению естественного коэффициента рождаемости. Как и прежде, предположим, что ФРС «ничего не делает», сохраняя целевую ставку постоянной. Это потребует от ФРС изъятия резервов из банковской системы, чтобы компенсировать снижение спроса на федеральные средства.
В этом случае ФРС, по сути, удерживает реальную ставку выше естественной. Следовательно, денежная масса падает, сокращая общие долларовые расходы. Предположим, что заработная плата и цены на факторы производства падают не так быстро, как цены на продукцию. В этом случае общие долларовые расходы упадут ниже производительного потенциала экономики, что приведет к росту безработицы и, возможно, к рецессии.
Вопреки мнению многих критиков ФРС, когда ФРС не может скорректировать свою целевую ставку в ответ на изменения естественной ставки, центральный банк манипулирует рынком. Напротив, корректировка целевой ставки в ответ на изменения естественной ставки снижает вероятность того, что денежная система станет источником экономической нестабильности.
Эти критики могут утверждать, что такой центральный координационный механизм не нужен, но в соответствии с бумажными стандартами ответственность за управление инфляционными ожиданиями лежит на монетарных властях. Таким образом, необходимость в центральном координационном механизме неизбежна. Если ФРС не сможет скорректировать целевую ставку при изменении естественной ставки, это, по сути, приведет к большей или меньшей инфляции, чем ожидают люди, что на практике равносильно манипулированию процентными ставками.
Конечно, ФРС часто проводила политику, несовместимую с монетарной стабильностью, удерживая реальную ставку выше или ниже естественной ставки. Например, известно, что ФРС держала реальную ставку выше естественной в конце 1920-х и начале 1930-х годов, чтобы вызвать взрыв того, что монетарные власти считали спекулятивным пузырем на фондовом рынке, что привело к Великой депрессии. ФРС совершила аналогичную ошибку в 2008 году, когда ей не удалось снизить целевую ставку, несмотря на снижение естественной ставки, что снова привело к катастрофическим последствиям.
Дело в том, что ФРС не обязательно манипулирует рынками, корректируя свою целевую ставку. Действительно, неспособность корректировать целевую ставку может оказаться более манипулятивной, чем корректировка целевой ставки в ответ на изменения естественной ставки. Мы не можем просто посмотреть на целевую ставку ФРС, чтобы определить, манипулирует ли она рынком. Мы должны учитывать его целевую ставку по сравнению с естественной ставкой.
Послужной список ФРС оставляет желать лучшего. Решение, однако, не в том, чтобы ФРС «ничего не делала», поскольку это невозможно в бумажной системе: даже бездействие может быть манипуляцией. Вместо этого решение заключается в институциональных реформах, которые способствуют денежно-кредитной стабильности, гарантируя, что реальная ставка максимально точно соответствует естественной ставке.