Иерархия денег
Полезные и интересные анализы Золтана Позара, которые он пишет уже нескольких лет, привели меня к чтению книг и прослушиванию лекций его интеллектуального наставника Перри Мерлинга, профессора международной политической экономии. Согласно Мерлингу, существует естественная денежная иерархия, которую можно представить в виде пирамиды.
На вершине пирамиды находятся высшие деньги, которых мало, они общепризнанны и не имеют контрагентского риска: золото. Ниже золота находятся национальные валюты, выпущенные центральными банками. Затем идут депозиты, которые создаются коммерческими банками. Ценные бумаги, такие как облигации и акции, находятся внизу.
Поскольку все, что находится под золотом, может быть создано из воздуха, основание пирамиды можно легко расширить. На протяжении всего делового цикла балансовые отчеты (активы и пассивы) расширяются — создается кредит — вызывая экономический бум. Во время рецессии балансовые отчеты сокращаются, и форма пирамиды перестраивается.
Если рассматривать пирамиду в горизонтальной перспективе — ее основа — это количество и кредитное плечо. Но вертикальный анализ указывает на рост качества денег снизу вверх. По словам Мерлинга:
В период бума кредит начинает выглядеть как деньги. Формы кредита становятся ликвиднее, они становятся более удобными для осуществления платежей. А в период спада вы обнаружите, что ваши деньги — это, всего лишь, кредит. Золото и валюта — это не одно и то же. Золото намного превосходит фиатные деньги. Вы обнаружите, что депозиты и валюта — это не одно и то же. Валюта превосходит депозиты.
Модель долгосрочной оценки золота
То, что произошло в последние десятилетия, после отмены золотого стандарта в 1971 году, — это массовое увеличение предложения бумажных денег, кредитов и ценных бумаг. Пирамида теперь имеет неправильную форму с крошечной вершиной и огромным долговым основанием. Отношение мирового долга к ВВП приблизилось к своему рекордно высокому уровню, установленному в 2020 году.
Политики не допустят дефолта по долгу — сокращения кредитования — потому что глобальная финансовая система стала слишком большой и взаимосвязанной. Слишком сильный дефолт может поставить под угрозу стабильность всей системы. Единственный способ восстановить форму пирамиды — это повысить цену золота.
Ранее я обсуждал взаимосвязь между ценой на золото и акциями за последние сто лет. Это динамика между вершиной пирамиды и ее основанием. Я пришел к выводу, что текущее снижение капитализации фондового рынка по отношению к ВВП сигнализирует о новом бычьем рынке золота.
Во время экономического спада отношение капитализации фондового рынка США к ВВП падает, и доллар обесценивается с помощью одной из четырех цен на деньги (номинал, процентные ставки, курсы иностранных валют, уровень цен), чтобы стимулировать экономику. В результате цена на золото в долларах растет.
Центральные банки создали так много «денег» с 2008 года, что с экономической точки зрения связь с банковскими депозитами ослабла. Измерение стоимости официальных золотых резервов по сравнению с денежной базой (деньгами центрального банка) может оказаться недостаточным для прогнозирования будущей цены на золото.
Вместо этого мы оценим, сколько золота центральные банки готовы держать по отношению к иностранным национальным валютам. Другими словами, состав международных резервов (иностранной валюты и золота), которые лежат в основе их балансов. Просматривая архивы, я смог составить долгосрочный ряд данных о золоте в процентах от международных резервов с 1880 года по настоящее время.
Центральные банки в совокупности проявляют необычную веру в иностранную валюту, поскольку доля золота в общих резервах составила 16% в 2022 году против исторического среднего показателя в 59%. Однако эти центральные банки начинают терять доверие к чужим валютам.
В 2022 году официальные золотые резервы выросли на рекордные 1136 тонн, в то время как валютные резервы сократились на рекордные $950 миллиардов долларов. Крупные покупки центральными банками на всех континентах в последние годы указывают на то, что центральные банки считают, что система стабилизируется благодаря росту цены на золото, подтверждая, что у них нет намерения создавать новую пирамиду.
В свете военного конфликта в Восточной Европе, которая вынудила США заморозить долларовые резервы российского центрального банка, инфляции и рисков для платежеспособности банков и самих центральных банков, тенденция увеличения доли золота в общих резервах является логичной.
Если мы продолжим эту тенденцию и предположим, что золото составляет консервативный 51% мировых международных резервов, цена на золото должна составлять $10.000 долларов за тройскую унцию. Естественно, в процессе повышения цен на золото центральные банки увеличивают вес своего золота и продают иностранную валюту, что приводит к снижению цены на золото, необходимое для формирования большей части общих резервов. С другой стороны, со временем балансы центральных банков растут, а вместе с ними растет и их спрос на международные резервы, что, возможно, приводит к срочной переоценке золота.
Я рассматриваю центральные банки как «представителей» всей экономики. Частный сектор находится в той же ситуации, что и центральные банки: они также мало инвестируют в золото по сравнению с кредитными активами. Определенно, не только центральные банки будут влиять на рост цены. Допустим, $8.000 долларов за унцию — приблизительная цифра, при которой доля золота в общих запасах превысит 50%.
Заключение
На протяжении веков цена на золото всегда повышалась, поскольку количество доступного физического металла недостаточно для удовлетворения потребностей человечества в ликвидности. Девальвация национальных валют по отношению к золоту для увеличения ликвидности — это факт жизни.
В прежние времена монеты обесценивались за счет снижения содержания в них драгметалла, что приводило к увеличению количества единиц национальной валюты. Поскольку золотой стандарт был отменен в 1971 году, фиатные деньги могут быть созданы одним нажатием клавиши, направленным на стимулирование роста или оживление основания пирамиды. Но вершина неизбежно растет следом. Цена на золото должна вырасти, чтобы изменить форму пирамиды. Сейчас — учитывая военный конфликт, инфляцию и риск неплатежеспособности — один из тех моментов, когда цена на золото должна скорректироваться в сторону роста.