После изложения грандиозных схем полной перестройки денежной системы Уинфри предлагает сокращенную серию из шести более скромных предложений, которые он характеризует как «минимально эффективные реформы».
И хотя некоторые из них все еще довольно радикальны по общепринятым экономическим стандартам, в них Бордо и Кокрейн видят много общего.
Первая реформа, которую отстаивает Уинфри, — это исключение «полной занятости» из мандата ФРС, требуя от нее сосредоточиться только на стабильности цен.
Я симпатизирую этому предложению. Я думаю, что двойной мандат стал проблематичным.
Двойной мандат является политическим. Главная цель центрального банка — обеспечить стабильность цен. И когда вы это делаете, как правило, реальная экономика становится более стабильной, но, конечно, это не всегда происходит, поэтому вам нужно быть гибкими.
Я уверен, цель ценовой стабильности должна доминировать над целью безработицы в реальной экономике. В истории ФРС Гринспен именно это и делал, как и Бернанке, но с Йеллен все изменилось. Она придавала гораздо большее значение рынку труда, и некоторые из проблем, которые возникли, и почему у нас было такое медленное восстановление после [мирового финансового кризиса], были из-за этого сдвига в весах двойного мандата.
Майкл Бордо
Эксперт добавил, что можно добиться большего на этом поприще. У ЕЦБ один мандат, и он справляется довольно хорошо. У Банка Англии тоже нет двойного мандата.
Кокрейн также согласился с коллегой по поводу отмены мандата занятости.
Один инструмент не может достичь двух целей, и лучший способ стабилизировать занятость с помощью инструментов, имеющихся в распоряжении ФРС, — это поддерживать цены на стабильном уровне, чтобы ей не пришлось повышать процентные ставки для снижения инфляции. С другой стороны, чистый мандат ценовой стабильности не помешал ЕЦБ уйти в сторону других политических целей, поэтому обеспечение соблюдения мандата также важно.
Бордо отметил:
Я не говорю, что федеральное правительство не должно беспокоиться о безработице. Но проблема в том, как двойной мандат действовал в Соединенных Штатах в течение последних 30 лет. Он отлично работал при Волкере, отлично работал при Гринспене, отлично работал при Бернанке. Игра изменилась при Джанет Йеллен, она придала гораздо большее значение безработице, и это привело к некоторым проблемам. И ФРС Пауэлла также придает большое значение, большее, чем я, безработице.
Отмена двойного мандата не означает, что ФРС не будет фокусироваться на реальной экономике, потому что они это делают и так. ЕЦБ беспокоится о реальной экономике, как и Банк Англии. Банк Канады, с точки зрения операций за последние 20 или 25 лет, функционировал в среднем лучше, чем ФРС, и у них нет двойного мандата. Двойной мандат, в некотором смысле, поскольку он явный, сковывает способность ФРС проводить денежно-кредитную политику. В этом смысле я согласен с заявлением [Уинфри].
В свою очередь Кокрейн заявил:
В мандате говорится, на что ФРС не должна обращать внимание, а не только на то, на что она должна обращать внимание. Если Конгресс заботится о занятости, дерегулируйте рынки труда и прекратите платить людям за то, чтобы они не работали, с помощью социальных программ, которые отнимают доллар за каждый заработанный доллар. Это гораздо более действенно, чем то, составляет ли процентная ставка овернайт 2% или 3%.
Явные цели для развитых экономик
Вторая реформа, предложенная в «Проекте 2025», заключается в том, чтобы выборные должностные лица потребовали от ФРС указать целевой диапазон инфляции и информировать общественность о конкретном предполагаемом пути роста.
Не должно быть больше «гибкого среднего таргетирования инфляции», что равносильно оправданию плохой политики постфактум.
Бордо согласен с этим, и считает, что способ, которым это делает Банк Англии, великолепен. Казначейство устанавливает целевой показатель инфляции, затем комиссия по денежно-кредитной политике решает, должен ли Банк Англии повышать или понижать ставки, чтобы следовать этому мандату. США следует рассмотреть эту систему.
Мандат должен быть установлен Конгрессом, а затем центральный банк должен проводить политику, соответствующую мандату, и они должны обязательно отчитываться. Это было предложено Резервным банком Новой Зеландии в 1980-х годах. Они были первыми, кто заговорил о таргетировании инфляции.
Джон Кокрейн отметил:
Маленький грязный секрет заключается в том, что ФРС на самом деле не имеет ни малейшего представления о том, как процентные ставки контролируют инфляцию, и контролируют ли они ее вообще. Помните уморительные прогнозы ФРС по инфляции на 2020–2023 годы, в которых инфляция полностью отсутствует? Никто не знает, что принесет будущее, поэтому все эти прогнозы и точечные графики — пустая трата времени.
Больше никаких отхождений от мандата
Третья предлагаемая реформа заключается в том, что ФРС ограничивает свою регулирующую деятельность поддержанием достаточности банковского капитала.
Избранные должностные лица должны пресечь включение ФРС экологических, социальных и управленческих факторов в свой мандат, в том числе путем внесения поправок в мандат финансовой стабильности.
Бордо также поддержал это предложение, исходя из принципа, что ФРС должна действительно сосредоточиться на стабильности цен и ни на чем другом.
Но все не так просто, потому что ФРС работает в политической среде. «Слишком-крупный-чтобы-обанкротиться» исходит не от ФРС, а от давления со стороны правительства и населения. Почему они не позволили Silicon Valley Bank обанкротиться? Это произошло из-за давления, политического давления. А что бы произошло, если бы они действительно позволили незастрахованным вкладчикам обанкротиться? Был бы такой скандал! В каком-то смысле ФРС является частью более крупной проблемы.
Бордо сказал, что предложение о реформе «Проект 2025» решает эти проблемы правильно, но оно не может возложить их все на Федеральный резерв.
Не только ФРС занимается финансовой стабильностью. FDIC, часть Казначейства, все регулирующие агентства в США и финансовом секторе являются частью правительства. Существуют основные недостатки в финансовой стабильности США, рабочем пространстве финансового регулирования. Они большие, они исторические и восходят к началу времен.
Кокрейн согласился, что Федеральный резерв не является источником проблемы, когда дело доходит до навязанных политических целей, но, скорее, ответственность несут законодатели и американский народ.
Вы получаете правительство, которое выбираете. Администрация Байдена объявила крестовый поход «всего правительства» за DEI (Разнообразие, равенство и инклюзивность) и изменение климата, и даже ФРС пошла с ними. Именно избранные должностные лица говорит ФРС делать это!
Финансовое регулирование, с другой стороны, является более серьезной проблемой, по мнению Кокрейна.
Дело Silicon Valley Bank показало, что армии регуляторов совершенно неспособны выявлять основные риски. Да, капитал, и гораздо, гораздо больше. Депозиты, подверженные истечению, должны быть на 100% обеспечены резервами или казначейскими обязательствами, рискованный банкинг должен финансироваться на 100% за счет капитала и долгосрочного долга. Тогда нам действительно не понадобится почти никакого регулирования, и у нас больше никогда не будет кризисов.
«Свободный банкинг», да, но не «свободный банкинг, финансируемый за счет печатания денег, свободный банкинг, финансируемый за счет выпуска акций».
«Слишком-большой-чтобы-спасти»
Четвертая «минимальная эффективная реформа» «Проекта 2025» заключается в резком сокращении практики кредитования последней инстанции Федеральной резервной системы.
Эта практика напрямую ответственна за «слишком-большой-чтобы-обанкротиться» и институционализацию морального риска в нашей финансовой системе.
Легко сказать, но трудно сделать, считает Кокрейн.
Да, сейчас вы говорите об этом. Но затем наступает следующий кризис, какой-то крупный банк оказывается на грани, все спонсоры президентской кампании звонят и говорят, что если они потеряют деньги, это будет конец света, и ФРС снова их выручает.
Проблема «слишком-большой-чтобы-обанкротиться» касается не только ФРС, считает Бордо.
Каждое правительство так думает. Как только правительство приходит к власти, оно не хочет финансового кризиса. Оно не хочет, чтобы люди теряли работу или свое богатство. И поэтому они сделают все возможное, чтобы помешать рынку работать.
С 1913 года ФРС находится в бесконечном круге. Они обещают предоставить последний кредит/выручить только столько-то банков; случается большой крах, ФРС дает больше кредитов и выручает больше банков — они просто ходят по кругу.
Кокрейн отметил:
В случае с SVB FDIC выручала незастрахованных вкладчиков, чего она обещала никогда не делать. Такие обещания больше не заслуживают доверия. Банки и, что еще важнее, люди, которые их финансируют, знают это.
Бордо продолжает:
ФРС — это просто агент. Многие из нас думают, что они должны были просто позволить незастрахованным вкладчикам в SVB понести убытки. Опять же, это было целью установленных — различие между застрахованными и незастрахованными вкладчиками. Тот факт, что были вкладчики, которые не были застрахованы, действовал как дисциплинарный инструмент для банков. Но как только вы сдаетесь и не позволяете им нести убытки, вы создаете моральный риск. А затем это приводит к активности других учреждений и лиц, которые ухудшают ситуацию в будущем.
По мнению Кокрейна, ответ заключается в том, что банки, которые рискуют, должны получать свои деньги, выпуская акции и долгосрочные облигации, цена которых может упасть. Тогда соблазна не будет.
Так что, да, они действительно не могут спасать или давать в долг, какой бы плохой не была ситуация. Но после 2008 года трудно придумать такие правила, и неясно, действительно ли это разумно. Привяжите себя к мачте, да, но не настолько крепко, чтобы вы не смогли освободиться, если корабль затонет. Лучше иметь прочный корабль.
Комиссии и бездействия
Пятая предлагаемая реформа заключается в том, чтобы «назначить комиссию для изучения миссии Федерального резерва, альтернатив Федеральной резервной системе и финансового регулирующего аппарата страны».
Я всегда думал, что США нужно что-то вроде королевских комиссий Канады и Великобритании. У вас есть большая проблема, у вас есть комиссия. В Великобритании это Палата лордов, в Канаде это Сенат. У вас есть комиссия, и у вас есть независимые эксперты, которые изучают проблему, вызывают свидетелей, будьте максимально открытыми, дайте общественности знать, что происходит. Представьте отчет, в котором будет сказано: «Вот проблемы финансовой и денежной системы США, и вот что мы предлагаем сделать».
Майкл Бордо
Бордо считает, что это было бы замечательно.
Последний раз, когда они сделали что-то столь грандиозное и хорошее, это создали Национальную денежную комиссию в 1912 году, и это привело к появлению Федерального резерва. Но этого никогда не повторится. Это было особое событие, произошедшее на фоне всех банковских кризисов XIX века.
Ключевым моментом, по его словам, будет то, как вы определяете мандат комиссии.
Она должна быть аполитичной. Если она не аполитичная, она не будет работать. И как в случае с Золотой комиссией, ее спонсировал Республиканский конгресс, но в ее состав должно было входить равное количество демократов и республиканцев. У вас должен быть четкий мандат, и нельзя вмешиваться во время ее работы, затем она дает свой отчет. Отчет обсуждается в Конгрессе, он обсуждается общественностью, а затем на основе дебатов и отзывов вы разрабатываете законодательство и проходите через все законодательные процедуры.
В то время как Бордо считает, что комиссия — это отличная идея, время которой никогда не придет, Кокрейн придерживается более пессимистичного взгляда на то, чего комиссия могла бы достичь, даже если бы она это сделала.
Поскольку большинство размышлений о ФРС исходит из того, что происходит внутри пузыря, или из отрасли, которая подпитывается защитой от конкуренции и субсидиями от случайных спасательных операций, в целом это хорошая идея. Увы, большинство инсайдеров, которые будут приглашены в такую комиссию, — это не я и не Уинфри, поэтому я сомневаюсь, что это приведет к чему-то большему, чем просто к утверждению статус-кво: масштабному регулированию, огромной защите, большому количеству кланового капитализма.
Никакой цифровой валюты центрального банка
Последнее предложение «Проекта 2025» заключается в том, чтобы запретить ФРС выпускать любую цифровую валюту центрального банка (CBDC).
CBDC обеспечит беспрецедентный надзор и потенциальный контроль финансовых транзакций без предоставления дополнительных преимуществ, доступных через существующие технологии.
Кокрейн уверен, все зависит от того, о какой CBDC идет речь.
CBDC, в которой правительство имеет запись каждой совершаемой вами транзакции, — ужасная идея, я согласен. И ФРС — не лучший кандидат на управление сайтом, ориентированным на потребителя.
Бордо много писал о CBDC, и он считает, что аргументы против них, выдвигаемые Республиканской партией в целом и в «Проекте 2025» в частности, неискренни.
Я поддерживаю [CBDC], потому что вижу в этом технологическое усовершенствование. И вы можете спроектировать CBDC так, чтобы она помогала, а не контролировала. Но то, что произошло в Канаде, в Швеции, в Великобритании, в США — банки обеспокоены потерей «ренты», потому что именно банковская система дает людям доступ к платежной системе. И сумма, которую они взимают за доступ, огромна. Исследователь из Банка Англии оценил ее в 4% от ВВП для экономики США.
Есть чертовски веская причина, по которой CBDC блокируется. Его блокируют банки.
Аргументы, выдвигаемые этой платформой, отражают захват партии банковской системой. Они несут всю эту чушь о конфиденциальности. Вы можете запрограммировать деньги, у вас могут быть гарантии, которые могут предотвратить это.
Вы можете сделать много полезного с помощью CBDC. Например, во время пандемии, когда Министерство финансов пыталось предоставить людям субсидии, они не смогли это сделать, потому что 10% населения не имеют банковских счетов. С помощью CBDC вы действительно могли бы предложить электронные способы предоставления средств людям, когда они в них нуждаются. Есть много вещей, которые также могли бы сделать денежно-кредитную политику намного более эффективной.
CBDC придумает способ получить публичный доступ, не платя эти монопольные цены. Вот и все. Вот в чем аргумент. И этот аргумент был проигнорирован. Они его не слушают. Они сосредоточены на многих других вопросах, вопросе конфиденциальности, вопросе о том, что банки не являются посредниками CBDC. Аргументы против этого являются второстепенными по отношению к главному вопросу: есть ли социальная экономия от наличия электронных денег, цифровых денег и их управления центральным банком? Вот в чем вопрос. И этот вопрос был полностью проигнорирован.
Со своей стороны, Кокрейн считает, что Федеральный резерв может решить проблему монопольной ренты банковской системы другими способами.
Более доступные резервы в ФРС или Казначействе, которые на 100% обеспечены, [которые] посредники могут использовать, чтобы предоставлять нам более качественные и дешевые транзакционные услуги, — это, я думаю, правильный баланс. И если правительство хочет посмотреть мой счет, они могут это сделать только через суд.
Ребалансировка баланса
Уинфри также выражает обеспокоенность по поводу баланса ФРС, предлагая сократить его до уровня до 2008 года и ограничиться казначейскими облигациями в будущем.
Я думаю, что проценты по резервам и баланс любого размера, чтобы обеспечить все резервы, которые мы хотим, — это отличная идея. Мы можем жить с оптимальным количеством денег по Фридману. В США — да, все казначейские облигации и больше никакой поддержки рынкам жилья.
Это очень помогло бы, как с этим, так и с CBDC, если бы Казначейство установило фиксированную стоимость плавающей ставки овернайт с электронным переводом долга — по сути резервы, открытые для всех.
ФРС не сможет законно совершать сделки ни с кем, кроме банков. Казначейство на treasury.gov может предложить ту же безопасность, что и резервы или CBDC.
Тогда у нас не было бы этой безумной системы, в которой Казначейство выпускает 5-летние облигации, ФРС скупает их и вместо этого выпускает овернайт-облигации. Казначейство должно просто выпускать овернайт-облигации.
Джон Кокрейн
Потеряет ли ФРС проценты?
Но Кокрейн полностью не согласен с тем, что ФРС должна прекратить выплачивать проценты по избыточным резервам, чтобы заставить финансовые учреждения кредитовать более активно.
Это ужасная идея. Проценты по резервам — это здорово. Возвращаться к большому управлению денежными средствами, чтобы обойтись небольшим количеством резервов, — это пустая трата времени и вносит большую нестабильность. Деньги — это масло в машину. Зачем пытаться использовать одну кварту? Просто заправьте ее.
Устранение процентов по резервам приведет к мгновенной инфляции, поскольку банки фактически попытались бы их выдать в долг. ФРС пришлось бы резко сократить количество резервов. Кредитование не изменилось бы. Кредитование = сбережения, а денежные махинации не могут создавать кредит. Банки сейчас держат резервы; если бы ФРС перестала выплачивать проценты, то у банков было бы намного меньше резервов и намного больше казначейского долга. Держат ли банки казначейский долг, удерживая резервы, которые перетекают в казначейский долг, или удерживая тот же самый долг напрямую, не имеет значения.
Проблемы 2025 года требуют решений 2025 года
В отношении всеобъемлющей идеи обеспеченного золотом доллара США Бордо подчеркнул, что сегодняшние инструменты денежно-кредитной политики намного лучше.
Я был полностью против золотого стандарта с тех пор, как был аспирантом. [Милтон] Фридман был моим профессором, и он написал знаменитую работу под названием «Реальные против псевдозолотых стандартов», и он изложил свои доводы. Он не был сторонником золотого стандарта. Он хотел фиатных денег с правилом. Его правило, правило роста денежной массы, было не таким уж хорошим.
Но сегодня у нас гораздо лучшие правила. У нас есть правило Тейлора, мы следуем ценовому, инфляционному таргетированию. За исключением периода после мирового финансового кризиса и недавней пандемии, мы справились довольно хорошо. Центральные банки [в целом], а не только ФРС. Мы справились довольно хорошо.
Несовершенные средства, достойные цели
На вопрос о том, в чем «Проект 2025» прав в вопросах Федеральной резервной системы и фиатной валюты, Кокрейн сказал, что за пределами предложений о свободном банкинге и золотом стандарте он видит много тех же проблем и согласен со многим из того, что изложил Уинфри.
Суть этого эссе верна, считает эксперт. Резкое сокращение регулирующих полномочий ФРС, резкое сокращение ее дискреционного микроменеджмента финансовой системы и денежных дел, сосредоточение только на одном целевом уровне цен и поведение как можно ближе к «правилу» — все это правильные цели. Но Кокрейн и Бордо не согласны с мелкими деталями этих предложений.