Ставка по федеральным фондам в настоящее время находится в диапазоне от 5,25% до 5,50%. В последний раз ФРС повышала ставки в июле 2023 года, а это означает, что ставки оставались неизменными на шести из последних семи заседаний Федерального комитета по открытому рынку (FOMC).
Высокая ставка влияет на казначейские облигации США и доллар. Доходность 10-летних казначейских облигаций в настоящее время находится на уровне 4,6% и, похоже, приближается к 5%.
Индекс доллара США DXY рос весь год и в настоящее время находится на отметке 106.
Чего ждет ФРС? Одним словом: инфляцию. ФРС необходимо, чтобы инфляция снизилась до целевого уровня в 2%. Но инфляция не снижается. Мартовский индекс потребительских цен, опубликованный 10 апреля, составил 3,5%. В феврале он находился на отметке 3,2%, а в январе — 3,1%.
Устойчивая инфляция и странная динамика нескольких экономических показателей, которые растут одновременно, заставляют меня искать ответы в истории.
Инфляция, доллар и доходность облигаций растут. Обычно, когда доходность доллара и облигаций растет, золото падает. Но золото бьет рекордные максимумы и в настоящее время торгуется выше $2.300 долларов. Цена на золото чрезвычайно чувствительна к доллару США и процентным ставкам.
Когда доходность облигаций за вычетом инфляции «становится отрицательной», как в случае с отрицательными реальными ставками, это обычно является положительным сигналом для золота. Но реальные ставки были положительными в течение нескольких месяцев, однако рост золота продолжается.
Основным драйвером цен являются покупки золота центральными банками, а в последнее время — учреждениями и богатыми людьми. Розничный инвестор еще не вошел на этот бычий рынок золота, потому что из золотых ETF утекает больше средств, чем поступает.
Медь, барометр глобального экономического роста, поскольку она имеет очень много промышленных применений, также переживает момент роста, взлетев с $3,76 доллара за фунт в начале февраля до нынешних $4,44 доллара, после того, как большую часть 2023 года она стоила менее $4 долларов.
Опять же, этого не должно происходить, пока доллар силен.
Когда в 2022 году инфляция достигла 40-летнего максимума, многие, в том числе и я, были вынуждены оглянуться назад и поискать ответы в прошлом. Когда подобная ситуация происходила в последний раз?
В 1979 году тогдашний председатель Федеральной резервной системы США Пол Волкер столкнулся с серьезной проблемой: как подавить инфляцию, которая разрушала экономику большую часть десятилетия. Цены на товары и услуги в среднем росли на 3,2% в год со времен Второй мировой войны, но после нефтяного шока 1973 года инфляция ускорилась более чем вдвое, до 7,7% в год. Инфляция достигла 9,1% в 1975 году, самого высокого уровня с 1947 года. Хотя в следующем году цены снизились, к 1979 году инфляция достигла поразительных 11,3% (во главе с энергетическим кризисом 1979 года), а в 1980 году она взлетела до 13,5%.
Инфляция не только зашкаливала, но и экономический рост застопорился, а уровень безработицы был высоким: с 5,1% в январе 1974 года до 9% в мае 1975 года.
Волкеру приписывают сдерживание инфляции, но при этом его также критикуют за то, что он вызвал рецессию 1980-1982 годов. Он сделал это, используя ту же стратегию, что и нынешняя Федеральная резервная система: повысив ставку по федеральным фондам. Только он был намного агрессивнее. Со среднего показателя в 11,2% в 1979 году Волкер и его совет управляющих посредством серии повышений ставок увеличили ставку по федеральным фондам до 20% в июне 1981 года. Это привело к росту основной ставки до 21,5%, что стало переломным моментом — последовала рецессия.
Пауэлл против Миллера
Обычно ФРС Пауэлла сравнивают с ФРС Волкера, но что, если уместно сравнивать не с Полом Волкером, а с его предшественником Уильямом Миллером, который занимал пост председателя Федеральной резервной системы с 1977 по 1979 год?
В каком-то смысле это сравнение более уместно, поскольку считается, что Миллер слишком легкомысленно относился к инфляции, отказываясь повышать процентные ставки для подавления спроса. Он оставил грязную работу Волкеру.
Возможно, Пауэлл, как и Миллер, недостаточно поднял ставки и войдет в историю как проводивший слишком мягкую монетарную политику. Возможно, еще один, более воинственный председатель ФРС ждет своего часа, чтобы сделать свою грязную работу. Давайте начнем с рассмотрения того, что сделал и чего не сделал Миллер.
Уильям Миллер был назначен председателем Совета управляющих Федеральной резервной системы президентом Картером в 1977 году. Он занял этот пост 8 марта 1978 года и проработал до 6 августа 1979 года. Ранее Миллер был директором Федерального резервного банка Бостона.
Согласно истории Федеральной резервной системы:
Будучи председателем Совета управляющих, Миллер стал известен своей экспансионистской денежно-кредитной политикой. В отличие от некоторых своих предшественников, Миллер был менее сосредоточен на борьбе с инфляцией, а скорее стремился способствовать экономическому росту, даже если он приводил к инфляции. Миллер утверждал, что Федеральная резервная система должна принять меры по поощрению инвестиций, а не бороться с ростом цен. Он считал, что инфляция была вызвана множеством факторов, находящихся вне контроля Совета.
Миллер покинул Совет управляющих после назначения министром финансов, где он проработал до 20 января 1981 года.
В разделе ниже мы обсудим инфляционные 1970-х годы, а пока давайте обратимся к статье 2004 года, опубликованной в «Журнале экономических перспектив» под названием «Выбор председателя Федеральной резервной системы: уроки истории».
Авторы Кристина и Дэвид Ромер отмечают, что в январе 1979 года, когда уровень безработицы составлял 5,9%, Миллер свидетельствовал, что тяжелые условия на рынке труда были «нормальным сопровождением экономического роста и на сегодняшний день не достигли тревожных размеров». (Текущий уровень безработицы в США составляет 3,8%).
Федеральная резервная система Миллера объясняла высокую инфляцию такими факторами, как сокращение предложения сельскохозяйственной продукции, повышение минимальной заработной платы и обесценивание доллара, а не давлением со стороны спроса.
Последнее, вероятно, является самой большой разницей между Миллером и Пауэллом. Пауэлл сразу же признал, что большая часть инфляции, охватившей экономику в 2022 году, была связана со спросом на товары и услуги, превышающим предложение, поскольку Соединенные Штаты и другие страны вышли из пандемии. И еще роль сыграло печатание денег.
Обеспокоенность инфляцией и желание ее снизить выразили и другие члены Федерального комитета открытого рынка Миллера.
Но, как пишут Ромеры, их оптимистические оценки естественного уровня позволили им избежать серьезного сдерживающего действия. Миллер свидетельствовал:
Федеральная резервная система, со своей стороны, продолжает проводить денежно-кредитную политику, направленную на снижение инфляционного давления, одновременно поощряя продолжающийся экономический рост и высокий уровень занятости.
Сам Миллер неоднократно отмечал:
Реальные процентные ставки… по-прежнему остаются низкими по историческим стандартам и, таким образом, продолжают способствовать расширению общего спроса.
Последствия относительно экспансионистской политики Миллера (а также запаздывающие последствия последних решений Бернса) очевидны. Уровень безработицы неуклонно падал в 1978 и начале 1979 года, а инфляция выросла еще до шока цен на нефть во второй половине 1979 года.
Великая инфляция
1970-е годы стали известны как десятилетие неудачной денежно-кредитной политики. Великая инфляция продолжалась с 1965 по 1982 год.
Когда в 1969 году состоялась инаугурация президента Никсона, он унаследовал рецессию от президента Джонсона, который щедро потратил средства на войну во Вьетнаме и «Великое общество» — серию социальных программ, направленных на сокращение бедности.
Никсон, как известно, вступил в должность как финансовый консерватор и покинул ее как кейнсианец, придерживающийся политики свободных расходов. Например, в 1972 году Конгресс и Никсон договорились о значительном расширении социального обеспечения, чтобы в том же году он был переизбран.
По данным Investopedia, в Великой инфляции обвиняли цены на нефть, валютных спекулянтов, жадных бизнесменов и профсоюзных лидеров. Однако очевидно, что причиной была денежно-кредитная политика, которая финансировала огромный бюджетный дефицит и поддерживалась политическими лидерами.
Никсон также резко сменил точку зрения в экономическом плане, введя контроль над заработной платой и ценами в 1971 году. Когда инфляция начала расти, Никсон временно заморозил цены. Когда контроль был отменен, цены подскочили еще выше, достигнув двузначных цифр.
В 1971 году Никсон разорвал связь доллара США с золотом, превратив доллар в бумажную валюту. Investopedia отмечает:
Доллар был девальвирован, и покупательная способность миллионов иностранцев, владеющих долларами, в том числе нефтяных магнатов на Ближнем Востоке с десятками миллионов нефтедолларов, упала.
В 1972 и 1973 годах председатель ФРС Бернс начал беспокоиться по поводу инфляции, которая к 1973 году выросла более чем вдвое и составила 8,8%. К концу 70-х годов этот показатель достиг 12%, а к 1980 году — 14%.
Именно действия председателя ФРС Пола Волкера наконец-то обуздали инфляцию посредством серии резких повышений процентных ставок.
NPR отмечает, что к 1983 году инфляция снизилась до чуть более 3%, но ценой потери около 4 миллионов рабочих мест во время рецессий в начале 1980-х годов. В течение следующих четырех десятилетий инфляция не была проблемой, пока в 2020 году не разразилась пандемия, за которой последовал военный конфликт в Украине. В июне 2022 года инфляция впервые за 40 лет достигла 9%.
Давайте более подробно рассмотрим период непосредственно перед тем, как Волкер был назначен председателем ФРС, потому что мы хотим знать, похожи ли экономические условия с теми, в которых мы находимся сегодня.
Экономика 1970-х годов была периодом, широко известным как стагфляция. Стагфляция возникает, когда экономический рост замедляется и одновременно растет инфляция.
Экономика находилась в рецессии с декабря 1969 года по ноябрь 1970 года и снова с ноября 1973 года по март 1975 года.
Огромные затраты на войну во Вьетнаме и расширение социальных программ внутри страны привели к росту инфляции. Между тем, промышленность США, особенно автомобилестроение, уступила позиции зарубежным конкурентам Германии и Японии.
Khan Academy отмечает, что безработица выросла на 33% в период с 1968 по 1970 год, а индекс потребительских цен — на 11%.
За один год безработица почти удвоилась до 6,1%, а к 1975 году превысила 11% — самый высокий показатель со времен Великой депрессии. Инфляция потребительских цен достигла почти 15%, а доллар потерял половину своей стоимости: $1 доллар в 1970 году стоил $0,47 доллара в 1980 году.
В 1973 году страну поразил нефтяной кризис. Как уже упоминалось, богатые нефтью страны Ближнего Востока были возмущены, когда Соединенные Штаты под руководством Никсона девальвировали доллар. Когда США поддержали Израиль после внезапного нападения Египта и Сирии во время войны Судного дня, Организация стран-экспортеров нефти (ОПЕК) отомстила, наложив нефтяное эмбарго на Соединенные Штаты и европейских союзников Израиля.
Цена на сырую нефть подскочила до $11,65 за баррель, увеличившись на 387%. Как описывает Khan Academy:
На заправках образовались многокилометровые очереди. Соединенные Штаты потребляли треть мировой нефти, и их граждане быстро осознали, насколько повседневная жизнь зависит от дешевой нефти. Семьи, живущие в отдаленных пригородах, зависели от автомобилей, чтобы добраться куда угодно. Даже после окончания эмбарго в марте 1974 года цены на нефть оставались примерно на 33% выше, чем до кризиса.
Когда Уильям Миллер сменил Артура Бернса на посту председателя ФРС в марте 1978 года, инфляция была высокой, а страна все еще страдала от нефтяного кризиса. ИПЦ составлял 4,9% в 1976 году и 6,7% в 1977 году.
Википедия объясняет, что, хотя Миллер назвал инфляцию основной внутренней проблемой страны и главным препятствием, мешающим полной занятости, он не поддерживал агрессивное повышение процентных ставок, которое могло бы поставить под угрозу экономический рост. Скромное повышение ставки по федеральным фондам во время правления Миллера мало что сделало для сдерживания инфляции.
Интересно отметить, что за время пребывания Миллера на посту председателя ФРС стоимость доллара существенно снизилась.
Сходства
Дабы избежать рецессии, Никсон оказал давление на ФРС, чтобы она снизила процентные ставки. В начале 1970 года он уволил главу ФРС Уильяма Макчесни Мартина и назначил Артура Бернса своим преемником.
Именно здесь мы начинаем видеть сходство между экономическими условиями 1970-х годов и сегодняшними.
Никсон, как и президенты Джордж Буш, Обама и Трамп, хотел дешевых денег, что означало низкие процентные ставки для стимулирования экономического роста и расширение денежной массы для поддержки государственных расходов.
Согласно данным Федеральной резервной системы, денежная масса М1 выросла с $228 миллиардов долларов до $249 миллиардов долларов в период с декабря 1971 по 1972 год. Денежная масса М2 увеличилась с $710 миллиардов долларов до $802 миллиардов долларов к концу 1972 года.
Это помогло Никсону победить на выборах 1972 года, получив голоса в 40 из 50 штатов.
Колоссальные государственные расходы продолжались на протяжении всего десятилетия. Heritage Foundation отмечает, что, несмотря на то, что налоговые сборы выросли почти в шесть раз от администрации Джонсона к администрации Картера, расходы увеличились до 19,7% ВВП к 1975 году и продолжали расти до 22,3% к 1982 году.
Дефицит вырос с $1,4 миллиарда долларов в 1964 году до $79 миллиардов долларов к моменту принятия окончательного бюджета президента Картера.
Heritage Foundation сообщает, что миллиарды долларов пошли на жилищные проекты городского масштаба и городское развитие. Железные дороги страны получили финансовую помощь, а пассажирские линии были национализированы под государственную компанию Amtrak. Были созданы миллионы новых получателей пособий, число получателей социального обеспечения значительно увеличилось, а в Вашингтоне гудели разговоры о «гарантированном годовом доходе», отражающем сегодняшний универсальный базовый доход.
Перенесемся в сегодняшний день. По данным Бюро экономического анализа правительства США, по состоянию на третий квартал 2023 года общие государственные расходы в размере $10.007,7 млрд составляют 36,2% от общего годового ВВП в $27.610,1 млрд.
Как правительство оплачивает эти расходы? Разумеется, печатая деньги и выпуская облигации, то есть государственный долг. Денежная масса М2 в 1979 году составляла около $1,450 миллиардов долларов, а в настоящее время — $20,783 миллиарда долларов.
Совокупный дефицит федерального правительства в 2024 финансовом году составил $1,1 триллиона долларов, что на $46 миллиардов долларов больше, чем за тот же период предыдущего финансового года с поправкой на временные сдвиги.
Investopedia сообщает, что государственный долг США продолжает расти при администрации Байдена, увеличившись на $6,24 триллиона долларов с момента вступления Байдена в должность в 2021 году, в основном благодаря мерам по оказанию помощи в борьбе с Covid-19. По данным Бюджетного управления Конгресса, план Байдена по спасению Америки добавит $1,9 триллиона долларов к государственному долгу в $34 триллиона долларов к 2031 году.
Его двухпартийный счет расходов на инфраструктуру оценивается примерно в $375 миллиардов долларов в течение следующих 10 лет. По данным Бюджетного управления, закон Байдена о сокращении инфляции, целью которого является инвестирование в инициативы в области зеленой энергетики и сокращение расходов на здравоохранение, может фактически сократить дефицит на $58 миллиардов долларов в течение следующего десятилетия.
Однако новые расходы включают пакет помощи в размере $250 миллионов долларов, который призван помочь Украине в продолжающемся конфликте с Россией. Эта цифра является дополнением к $75 миллиардам помощи, уже направленной США Украине в период с января 2022 года по октябрь 2023 года. И на данный момент обсуждаются почти $100 миллиардах долларов на военную помощь Украине, Израилю и Тайваню.
Цены на сырьевые товары в конце 1970-х годов, как правило, находились в стагнации, за исключением сырой нефти, которая в начале 1977 года стоила около $73 долларов за баррель, но к июню 1980 года выросла до $179,19 долларов — вторая по величине цена на нефть после рекордного максимума в $199,78 долларов, достигнутого в июне 2008 год, во время финансового кризиса.
В апреле 2022 года, после того как ФРС начала повышать процентные ставки, цена на нефть WTI составляла $113,07 доллара. Хотя в мае 2023 года цена упала до $69, по состоянию на 19 апреля цена на нефть снова выросла до $82,86.
Цена на медь в 1977 году торговалась на уровне около $67 центов и достигла пика в 1980 году в $0,99 центов 10 марта. Хотя в октябре 2022 года медь упала до $3,40 доллара за фунт, в последнее время она растет и в настоящее время находится на уровне $4,48 доллара за фунт.
Золото, традиционно покупаемое в качестве убежища от экономических потрясений, должно было отреагировать на низкий курс доллара в конце 70-х, и оно это сделало. В начале 1977 года цена драгоценного металла составляла около $132 долларов за унцию и неуклонно росла в течение следующих двух инфляционных лет. В сентябре 1980 года она достигла пика в $673 доллара, а затем снова упала.
Следующий бычий рост золота начнется не раньше, чем через два десятилетия. Драгметалл вырос с $282 долларов в январе 2000 года до $1.873 долларов в сентябре 2011 года, то есть прирост составил 500%. Забегая вперед, золото выросло на 16% до $2.388,10 долларов на момент написания статьи.
Различия
Динамика доллара — одно из отличий экономических условий конца 1970-х годов и нынешних. Медленный экономический рост препятствовал укреплению доллара во время правления ФРС Миллера. Согласно графику исторического индекса доллара (DXY), в течение этих двух лет индекс составлял от 86 до 90 по сравнению с текущим значением DXY в 106. Стоимость доллара по отношению к корзине других валют выросла примерно с 99 в марте 2022 года, когда ФРС начал повышать процентные ставки до нынешних 106, увеличившись примерно на 7%.
Экономический рост в Соединенных Штатах в настоящее время ускоряется, что соответствует возрождению производства, тогда как в 1978-1979 годах он находился в застое. Согласно долгосрочному графику роста ВВП США, в первом квартале 1977 года экономика росла на 3,2%, а к концу 1979 года сократилась до 1,3%.
По последним доступным данным, в четвертом квартале 2023 года ВВП США рос на 3,4% в год, что немного ниже прогнозируемых 3,3%.
Заключение
Сделала ли Федеральная резервная система США достаточно для снижения инфляции и последующего снижения процентных ставок, которое помогло бы миллионам американцев, выплачивающим высокие проценты по ипотечным кредитам, займам, кредитным картам и кредитным линиям, одновременно страдая от завышенных цен в продуктовом магазине, на заправке и в других местах?
Новости на этом фронте не очень хорошие. Аналитики Уолл-стрит теперь говорят, что снижение ставок произойдет не раньше сентября, а некоторые полагают, что в этом году этого не произойдет вообще.
Ранее мы предполагали, что процентные ставки могут вырасти из-за неспособности ФРС Пауэлла достичь целевого показателя инфляции в 2%. Мы придерживаемся этой гипотезы. На самом деле этот анализ только укрепляет представление о том, что худшее в отношении процентных ставок, возможно, еще впереди.
Обратите внимание: инфляция растет с января, но экономика находится в отличной форме, демонстрируя низкий уровень безработицы и рост квартального ВВП. Доллар США силен, а доходность облигаций приближается к 5%. Обычных индикаторов того, что экономика находится в беде, просто нет. Фактически, похоже, наблюдается возрождение производства, что стимулирует спрос на металлы, включая медь.
Золото недавно достигло нового рекорда и продолжает торговаться выше $2.300 долларов, чему способствуют покупки центральными банками и покупатели физического золота, особенно в Азии.
Является ли председатель ФРС Джером Пауэлл Уильямом Миллером? Образно говоря, конечно. Есть сходства. Как и Миллер, Пауэлл очень осторожно подходил к повышению процентных ставок, делая это постепенно, в отличие от ударов, нанесенных рынку Полом Волкером, который поднял процентные ставки выше 20%, вызвав последовательную рецессию в начале 80-х годов.
Но Пауэлл отличается от Миллера тем, что верит в подавление спроса путем повышения ставок. Миллер боялся это сделать, потому что это снизило бы экономический рост. Умеренное повышение процентных ставок, которое он осуществил, мало что сделало для подавления инфляции, точно так же, как сегодняшнее повышение Пауэллом не смогло подавить инфляцию. Чтобы победить инфляцию, потребовалось гораздо более сильное лекарство в виде повышения ставок Волкера.
Если сегодняшнюю инфляцию окажется невозможным укротить, а супербазовая инфляция, жилье, продукты питания и энергия снова начнут расти, возьмет ли Пауэлл на себе роль Волкера? Что ж, расходы при Байдене не замедлятся и после следующего срока, а Трамп показал себя почти таким же большим транжирой.
Экономика конца 70-х годов похожа на сегодняшнюю: у нас есть растущая инфляция, высокие цены на нефть (хотя и далекие от рекордов) и колоссальные государственные расходы/печатание денег.
Как и в конце 70-х, цены на золото растут.
Однако сегодня доллар силен, тогда как в 1977-1979 годах он был слабым. Экономика США 50 лет назад переживала трудности, тогда как сегодня она, похоже, находится на подъеме, несмотря на высокую стоимость заимствований и сохраняющуюся инфляцию.
Рынок труда здоров, тогда как в 1970-е годы он был болен, а во время двух рецессий в начале 1980-х он еще больше ухудшился.
Наш вывод таков: мы находимся на неизведанной территории. Все, включая золото, медь, доллар, процентные ставки и инфляцию, растет. Это тенденция, для которой, похоже, не существует исторического прецедента — за исключением того факта, что более высокие процентные ставки, хотя и болезненны, в конечном итоге приводят к желаемому результату — возвращению инфляции в норму.